比亚迪能否成为下一个华为？——成长性与风险分析_比亚迪越来越华为

文 / 何绍茂，华夏基石高级合伙人、首席战略财务专家，曾任华为海外CFO，《华为战略财务讲义》作者

2008年的某一天，刚登顶福布斯世界财富榜的股神巴菲特接了一个电话。打电话的人，给巴菲特推荐了一个人、一家公司。

这个人，叫王传福。理由是：“他简直就是爱迪生和韦尔奇的混合体。他可以像爱迪生那样解决技术问题，又可以像韦尔奇那样解决企业管理问题。”

这家公司，叫比亚迪。

打电话的人，就是巴菲特的黄金搭档——大名鼎鼎的查理·芒格。据说，这是查理·芒格给巴菲特仅有的3次推荐之一。

长期配合无间的老搭档郑重推荐，巴菲特不敢怠慢。

他委托下属子公司的董事长David Sokol，飞到中国现场考察这家2007年营业收入仅212亿元的深圳公司。王传福带着David Sokol参观工厂，David Sokol对蓄电池电解液的安全性表示疑虑。王传福当即倒了一杯电解液，当着David Sokol的面一饮而尽，咂摸咂摸嘴，一副若无其事的样子。

David Sokol错愕不已，当场折服，回去向巴菲特大力举荐，说你必须见见这个人。

接下来，就是顺理成章的事。2008年9月27日，巴菲特的投资旗舰——伯克希尔·哈撒韦公司旗下附属公司中美能源（现伯克希尔·哈撒韦能源），宣布以每股8港元的价格，认购比亚迪2.25亿股。

其后14年，比亚迪一路走来，大洋彼岸的股神风雨相伴。相比持股4年即清仓的中石油，对比亚迪，股神算是青睐有加了。

但时入深秋，事情悄悄起了变化。

近日（注：2022年11月7日本文首发时），比亚迪发布今年Q3财报，各项主要指标再创新高。但持股比亚迪14年的股神巴菲特，却开始减持。截止11月1日，持股数量已从最初的2.25亿股降至1.97亿股。

是什么支撑了比亚迪的夺冠之路，又是什么让股神开启了减持之旅，Q3财报又隐含着哪些信息？财经“六看”，带你洞察财报背后的比亚迪。

以下为三点核心洞察摘要：

1. Q2已夺冠，表明比亚迪在过去的20年，做了正确的战略选择。从产品上市周期看，未来增长仍然可期。

2. 押宝新能源赛道，逆市大举投资、大力扩张，船大难调头。销量登顶的同时，盈利能力大幅波动，意味着品牌能力较弱，不确定性增加，风险加剧。

3. 制造业效率为王。-14天的现金周转天数，固然是好事，但应付账款过高（1219亿元），占总资产比（29%）远超标杆（特斯拉19%），意味着过度挤占上游供应商的资金。一旦市场拓展受阻，应付款项可能会成为压倒骆驼的最后一根稻草。

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一看战略：风雨27载，顺势者昌，逆势者衰

1995年，王传福带领20人创立比亚迪，以消费电池起家，先后进入MOTOROLA和NOKIA供应链。

2002年，香港上市。

2003年，比亚迪入主秦川，进军汽车领域。

2011年，深圳主板上市。

2013年，比亚迪·秦正式推出，“王朝”从此开始。

然而，“王朝”之路并非一帆风顺，合资车企大量涌入，产品价格不断下探，比亚迪与国内SUV红利擦肩而过。“敌军围困万千重，我自岿然不动”。比亚迪坚定新能源发展路线，技术为王、创新为本，通过不断的研发投入，逐步打造属于自己的新能源“护城河”。

2020年3月，比亚迪发布具备超级安全、超级寿命、超级续航、超级强度、超级功率和超级低温性能六大技术创新的刀片电池。同年7月，搭载刀片电池的比亚迪·汉上市，成为引领新一轮车型周期的高端旗舰产品，销量节节攀升屡创新高。

2022年，比亚迪宣布停产燃油车，全面拥抱新能源。

至此，业务方面，四驾马车（新能源汽车、手机部件及组装、二次充电电池、城市轨道交通）齐头并进，依托产业链垂直一体化战略，强化综合协同优势；

技术方面，坚持“两条腿、齐步走”战略，插混与纯电共同发力，推进新能源车全面发展；

市场方面，通过市场化与国际化战略，电池等自主产品外供，汽车走出国门，走向世界，寻找新的增长极；

产品方面，“王朝”之路冲冠，这条曾经的小鱼，又有了更广阔的“海洋”。

依托技术支撑产品，依托产品占领市场，依托生态布局掌控供应链，技术、产品、市场与产业链垂直一体化，擎起了比亚迪的战略蓝图。

“咬定青山不放松”。坚定的新能源发展战略，或许在王传福喝下蓄电池电解液时就已注定。未来如何，尚待时间验证。

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二看成长：“十年磨一剑，销量首次登顶”

自2003年开启造车之旅，比亚迪销售收入从41亿元，至2021年的2161亿元，增长了52倍。2022年1-9月达2677亿元，超2021年24%，近三年实现了28%的复合增长。

在规模增长的同时，盈利水平也创历史新高。净利润、净利润率由2019年的21亿元、1.7%，提升到2022年Q3的100亿元、3.7%。

那么，比亚迪的未来是否值得期待？

首先，从产品周期上看，2022年1-9月比亚迪新能源车辆销售117万辆，超越特斯拉居全球第一，销量超万辆的10款车型中，有2款上市不到一年，有6款上市不到二年，处于产品启动期或爬升期。

其次，从技术层面看，比亚迪主打高性能的DM-p，DM-i系统，DM-p的目标是超强性能，零百加速4秒级，动力碾压大排量燃油车。DM-i的目标是超低油耗，零百加速7秒级，动力超大部分燃油车。

再次，从产能上看，比亚迪也相当给力。“广积粮，高筑墙”，目前有合肥、郑州、长沙、西安、常州、深圳、抚州、济南、泰国共9个基地规划年产能近570万辆，规划建设深汕、南宁、襄阳、乌兹别克斯坦4个基地，规划年产能135万辆，合计规划年产能约705万辆。

然后，从市场拓展看，随着国内市场油价的不断提高，以及超大型城市外牌限流的措施下，新能源车有望加速实现对燃油车的替代。

最后，比亚迪还加大了海外市场拓展力度。2022年7月21日，比亚迪宣布进入日本乘用车市场；9月28日，在欧洲发布汉、唐、ATTO3（元PLUS）3款车型；10月10日，比亚迪元PLUS长续航版本在泰国上市。

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三看效益：“天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往”

创造效益与价值是企业的最终目标。而ROE（净资产收益率）是衡量企业效益，尤其是股东收益水平的重要指标。

2019年-2022年三季度，比亚迪的ROE趋势向上，但呈现明显的周期性大幅波动。

用杜邦分析法分解来看，2019年-2022年三季度，比亚迪总资产周转率稳中略降，权益乘数稳中有升，而净利润率紧跟ROE，上下周期性波动，同频共振。

再看2019年-2022年三季度的净利润质量。2019年-2022年三季度，比亚迪的净利润分别为21.2亿、60.1亿、39.7亿、99.9亿，其中政府补助分别为17.2亿、17亿、22.7亿、11.5亿，不考虑所得税影响，剔除政府补助的净利润为4亿、43.1亿、17亿、88.4亿。由此可见，比亚迪的净利润质量并不高，过去4年，政府补助占净利润31%。

面对政府补贴减少的风险，如何扩大市场份额提高营收规模，如何控制成本，以及如何摆脱对政府补助的过度依赖，成为比亚迪提升经营效益的关键所在。

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四看效率：天下武功，唯快不破。

无论身负何种武功绝学，大多抵挡不过一剑封喉

在日新月异的当下，企业的经营效率是商战制胜的一大法宝。对比亚迪而言，如何更快的交付产品，更快的收回货款，更快的降低库存，是提升经营效率的关键所在。

2019-2022年前三季度，存货周转天数不断下降，最快可达70天，交付速度不断提升。

同时，应收账款周转天数持续下降，周转效率不断提升，2022年周转天数更是不到37天，这侧面反映出比亚迪对下游的议价能力不断增强。

有时候，有钱的不是大爷，有货才是。面对新能源汽车井喷的市场，如何做一个有货的“大爷”，合理扩大产能，提升交付能力，打造柔性供应链，决定了这场游戏的终局。

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看资产质量：“船大难调头，船小难御风”

比亚迪开启了新能源车、电池行业投资新篇章，大量采购土地、建设厂房及购买设备、原材料。2022年Q3资产总额4262亿元，比2019年增长了117%，近4年复合增长率近30%，比2021年底增长44.1%。

同时，比亚迪持续做好现金和存货的储备，提高营运效率，在疫情的不确定性风险中寻找确定性，夯实安全垫。

然而，凡事都有两面性，在大举进行固定资产投资的同时，资产的流动性下降趋势也较为明显。

比亚迪资产流动性分析图

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六看风险：风险来自于不确定的未来

风险还来自较孱弱的盈利能力。

比亚迪销售规模不断创新高，但利润微薄，与特斯拉相比还有很大的差距。2019-2022年Q3毛利率分别为16.3%、19.4%、13.0%、15.9%，净利润率分别为1.7%、3.8%、1.8%、3.7%，波动较大。而特斯拉同期毛利率分别为16.6%、21.0%、25.3%、26.4%，净利润率分别为-3.15%、2.7%、10.5%、15.3%。

你以为这就是比亚迪与特斯拉的盈利能力差距了？然而并不是。

2019至2021年，比亚迪获取的国家及地方政府补贴分别为17.2亿、17亿、22.7亿元，剔除政府补贴后净利润微乎其微。相比于特斯拉，贵，从来不是比亚迪的特点。盈利能力的差距，体现在设计、技术、管理以及品牌等方方面面。新能源汽车、电池等行业在国内外市场都面临着激烈的市场竞争，如果不能继续保持或提升产品竞争力、品牌溢价能力，或将处于不利地位。

这不是比亚迪唯一的风险。

产能快速扩张的结果，在财报上的体现，是资产负债率从2019年68%陡升至2022年Q3的73.6%，越过制造业70%的红线；然而，比亚迪的融资余额（长短期借款及应付债券）却从2019年的710亿元，下降至240亿元。股东并没有增加投资。

此处颇值得深思。比亚迪玩的是什么套路？

一直以来，比亚迪想打造自己的垂直供应链体系，通过拆分核心供应链，成立独立公司，以快速响应市场需求。2019年先后成立了5家弗迪系公司，分别是弗迪电池有限公司、弗迪视觉有限公司、弗迪科技有限公司、弗迪动力有限公司和弗迪模具有限公司。

根据比亚迪2021年报披露，前5大供应商交易511亿元，占总采购额比28.4%。其中，第一大供应商交易241亿元，占比13.4%。垂直供应链体系初见成效。

不过，垂直供应链体系的作用却不止于此。

2019年，应付账款及应付票据362亿元、合同负债45亿元、其他应付款68亿元，合计475亿元；2022年Q3应付账款及应付票据1219亿元、合同负债335亿元、其他应付款949亿元，达2503亿元，增长了426%。

财报显示，应付账款不计息，并通常在 6 个月内清偿，且无账龄超过1年的重要应付账款，可见比亚迪将应付账款周转玩到了极致。

2022年中报显示，合并范围其他应付款余额626亿元，其中612亿元为外部往来款项输血，Q3占总资产比22%，相信外部往来款项输血只增不减。可以预见，在大幅扩张的过程中，资金链比较紧张。

而供应链体系中非合并范围内的联营、合营、参股公司，为应付账款周转效率提升及往来款项输血提供了可能，并大幅降低表内融资金额。

在内外部供应商提供大额垫付原材料、设备资金的同时，比亚迪2022年中期报表显示，对内对外担保余额为399亿元，占公司净资产的41.3%。且有96.2%是直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供的债务担保。

资料来源：比亚迪2022年中期报表

我们无法知道比亚迪在应付账款及往来款项的腾挪中能走多远，在不确定性增加的当下，在创新路披荆斩棘的比亚迪能否成为下一个华为？让我们拭目以待。

2022年6月28日，比亚迪股价创历史新高达333港元，市场沸腾了。

然而，手握2.25亿股的巴菲特却开启了减持之旅。8月24日，巴菲特减持133万股；9月1日，减持171.6万股；11月1日，减持329.7万股，持股比例降至17.92%。11月4日，比亚迪股价回落至197港元。

巴菲特减持的原因众说纷纭。是对比亚迪未来能否保持高速增长心生疑虑，还是看到了比亚迪存在的风险？抑或只是单纯的收益兑现、落袋为安？确切原因我们不得而知。或许，只有时间能给出答案。

深挖护城河，力拓新市场。销量已夺冠，传福缓称王？