拆解“新阿里”的商业套娃

　　作者｜Eastland 　　2022年7月26日，阿里（NYSE：BABA；HK：09988）发布了《2022财年年报》；八天后（8月4日）发布《2022年6月底季度业绩》。 　　年报看格局、季报看趋势， 让我们看看要活102年的阿里，从20岁到23岁由内而外发生了哪些变化。 　　核心商业“大套娃” 　　自2021年第四自然季，阿里采取新的披露架构。原本“包藏”于“核心商业”内的中国商业、国际商业、本地生活、菜鸟等业务开始单独披露营收、经营利润及息税前利润（EBITDA）。 　　原来核心商业是个“大套娃”！ 　　最内层是“中国零售分部”，包括天猫、淘宝、盒马、高鑫零售等子集。中国零售营收分为两大类：用户管理、直营及其它（含佣金）。 　　2022财年（截至2022年3月31日），中国零售营收5760亿、同比增长18.2%。其中，用户管理收入3150亿、同比增长3.4%；直营及其它（含佣金）收入2610亿、同比增长42.7%。 　　中国批发通过1688.com为各行业批发商撮合交易。2022财年，中国批发营收167亿，同比增长17%，较2021财年提高2个百分点。 　　中国零售与中国批发构成“中国商业分部”，是从内向外的第二层“套娃”。; 　　2022财年，中国商业营收5927亿、同比增长18.1%。其中“直营及其它”增收781亿、对分部营收增长的贡献率达85.8%。盒马、猫超、高鑫零售对营收增长的作用十分显著。

　　国际商业分部也分为零售、批发两部。零售业务包括Lazada、速卖通、Trendyol和Daraz；批发业务通过Alibaba.com平台完成交易。 　　2022财年国际零售业务收入427亿、同比增长24%；国际批发业务收入184亿、同比增长28%。

　　“中国商业”、“国际商业”与菜鸟物流服务、本地生活服务（饿了么、淘鲜达、高德、飞猪）一起装进“核心商业”，这是从内向外第三层。 　　2022财报，菜鸟营收461亿、同比增长24%；本地生活服务营收435亿、同比增长23%。

　　披露“核心商业”的内部结构，方便投资人了解公司各项业务，亦表明本地生活、菜鸟等业务已然“成形”。 　　“核心商业大套娃”的外面还有两个重要角色：云业务、数字娱乐。 　　云业务包括阿里云和钉钉，2022年营收746亿、同比增长23%。阿里云为世界第三、亚太第一云计算服务提供商。 　　数字娱乐包括优酷、阿里影业、夸克。2022财年营收323亿、同比增长3.5%。

　　2022财年，阿里总营收8351亿。“全家福”上有九张面孔： 　　老大中国零售5760亿，老二云业务746亿，老三菜鸟461亿，老四本地生活服务435亿，老五国际零售427亿，老六数字媒体及娱乐323亿，老七国际批发184亿，老八中国批发167亿，老九创新业务28亿。

　　2022财年，中国零售营收同比增长886亿，居各分部之首；云业务营收增长140亿、是“唯二”增长过百亿的分部；菜鸟、国际零售、本地生活营收增加额分别为88.5亿、82.1亿、80.7亿。

　　总之，各分部2022财年营收增长金额与在“全家福”中的位次基本相同。 　　“大马拉小车”格局未变 　　2018年5月11日，虎嗅《阿里“大马拉小车”》提出分析阿里的框架。 　　如今阿里把核心商业这个“大套娃”拆开给投资人看，“大马”的身影更清晰了，即中国零售。小车分三类： 　　第一类：必要性强、已接近盈亏平衡点。它们是云业务和菜鸟。 　　菜鸟、云计算是阿里生态不可或缺的组成部分，砸多少钱也得做，可喜的是这两块业务已跨越或接近盈亏平衡点。 　　2020财年，云业务、菜鸟息税前亏损分别为19亿、34亿，亏损率均为8.5%； 　　2022财年，菜鸟息税前亏损及亏损率分别收窄至15亿、3.2%，距离扭亏仅一步之遥； 　　2022财年，云业务成功扭亏损，息税前利润11亿、利润率1.5%。菜鸟亏损率亦收窄至3.2%。

　　值得注意的是，云业务包含云计算和钉钉。2021财年云计算税息前亏损仅1.66亿，与钉钉合并后云业务息税前亏损22.5亿。按此推算，2022财年云计算息税前利润超过30亿（假设钉钉亏损20亿）。 　　第二类：必要性次之，但即亏损也要做下去。它们是本地生活、国际商业。 　　2020财年国际商业息税前亏损43亿、亏损率13%；2022年亏损翻倍增至90亿、亏损率微升至15%； 　　本地生活是阿里旗下亏损最重的业务，但没有“收手”迹象。2020财年息税前亏损150亿、亏损率51%；2022财年息税前亏损扩大到218亿、亏损率微降至50%。

　　2022财年，本地生活、国际商业息税前亏损合计达308亿，这是“大马”拉的最重的车。相比之下，云业务、菜鸟息税前亏损合计仅3.2亿元。 　　好比一个家庭，长子、长女已能自食其力，尽管暂时不能往回寄钱但家庭的负担轻多了，完全有条件培养次子、次女。 　　第三类：非核心业务，在可容忍的亏损限度内积极探索。它们是数字媒体及娱乐、创新业务（达摩院、天猫精灵）。 　　2020财年，数字娱乐息税前亏损达111亿、亏损率38%；2022财年，亏损大幅降至47亿、亏损率15%； 　　创新业务是阿里亏损率最高的业务。2020年息税前亏损71亿、亏损率251%。

　　最后看“大马”： 　　2021财年，中国商业息税前利润冲高至2136亿，其它各项业务息税前亏损合计356亿，负担率 16.7%（算法为：其它业务/中国商业）； 　　2022财年，中国商业息税前净利润1821亿，其它各项业务息税前亏损合计增至429亿，负担率23.6%。 　　数字娱乐、创新业务是阿里的“闲棋冷子”，保留或剥离都不会产生重大影响。剔除这两项业务，2021财年、2022财年中国商业负担率分别为11%、17%。

　　大马负担率低于25%，安全裕度足够大。 　　季报展示的趋势 　　到目前为止，阿里已按新架构披露了三份季报——2021年Q4、2022年年Q1、2022年Q2（自然季）。 　　2020年Q4，中国商业营收1613亿、息税前利润719亿、利润率44.6%； 　　2021年Q4，中国商业营收微增至1722亿，息税前利润降至578亿、利润率22.9%； 　　2022年Q2，中国商业营收1419亿、同比下降1%；息税前利润435.7亿、利润率回升至31%； 　　受新冠疫情影响，天猫、淘宝GMV出现“个位数”下降（主要是服饰、消费电子等重要品类表现疲软），而盒马、猫超、高鑫保持了增长。 　　息税前利润降幅远大于营收，说明阿里调低了变现率，客观上减轻了卖家的负担。

　　中国商业以外的业务，还是分为三组：第一组云业务、菜鸟；第二级国际商业、本地生活；第三组数字娱乐、创新。 　　由云计算与亏损的钉钉打包组成的云业务，2021年Q2已扭亏为盈，营收、息税前利润分别为160.5亿、3.4亿，利润率2.1%。此后利润率虽有波动但始终为正。2022年Q2，云业务营收增至176.9亿、息税前利润2.5亿、利润率1.4%。 　　菜鸟季节性波动明显，每年一季亏损最大： 　　2021年Q1营收99.6亿，息税前亏损5.85亿、亏损率5.9%； 　　2022年Q1营收增至115.8亿，息税前亏损9.1亿、亏损率扩大至7.9%； 　　2022年Q2，营收进一步增至121.4亿、息税前亏损大幅降至1.85亿、亏损率1.5%。

　　云计算、菜鸟是阿里不惜代价要做的业务，云计算扭亏，阿里的负担大大减轻。 　　国际商业、本地生活对阿里生态的意义虽不及物流和云计算，但也不可或缺，因而成为“花钱”的主要方向。 　　本地生活业绩低点也在一季度： 　　2021年Q1，营收81.2亿，息税前亏损66.3亿、亏损率达82%； 　　2022年Q1，营收104.5亿、同比增长29%。息税前亏损及亏损率分别收窄至54.8亿、52%； 　　2022年Q2，营收106.3亿、同比增长5%；息税前亏损30.4亿、亏损率29%，较2021年Q2降低18个百分点。 　　国际商业亦有改善趋势： 　　2022年Q1，营收143.3亿、同比增长7%；息税前亏损25.6亿，亏损率较2021年Q1下降1个百分点； 　　2022年Q2，营收154.5亿、同比增长2%；息税前亏损15.7亿，亏损率较2021年Q1高3个百分点；

　　阿里对国际商业、本地生活的策略大至是：保持增长、亏损不能没有节制。 　　最后一组是数字娱乐、创新业务： 　　数字娱乐亏损也在一路收窄：2021年Q1营收80.5亿、息税前亏损27亿、亏损率33.5%；2022年Q1营收80亿、同比下降1%，息税前亏损19.7亿、亏损率24.6%；2022年Q2，营收72.3亿、同比下降10%，息税前亏损降至6.3亿、亏损率8.7%。 　　2022年Q1，创新业务营收3.8亿、同比下降35%，息税前亏损24.5亿、亏损率639%；2022年Q2，营收4.8亿、同比下降30%，息税前亏损19亿、亏损率396%。

　　与国际商业、本地生活不同，数字娱乐、创新板块第一要务是降低亏损，营收能保则保。 　　季度展示的趋势可概括为四点： 　　一是中国零售业务到了“与国同休”的体量，营收、利润不完全取决于阿里； 　　二是菜鸟、云业务能够凭自身的力量滚动发展，不需要集团大规模投入，对合并报表的负面影响已降至最低； 　　三是本地零售、国际商业是阿里要继续开拓的方向，两项业务年亏损约为中国零售利润的六分之一。对报表的负面影响不会进一步扩大。 　　四是数字娱乐、创新业务已将压降亏损放在第一位。 　　*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议